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http://www.86xian.com 發布日期：2015-04-10 中關村多媒體創意產業園 關注度：
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當前，中國經濟在增長速度、發展方式、經濟結構與發展動力方面正進入新常態。認識新常態，適應新常態，引領新常態，是當前和今后一段時間中國經濟發展的大邏輯。經濟新常態下，中國資本市場將“承載改革夢想”，在促進經濟結構轉型升級、推動“大眾創業、萬眾創新”的過程中迎來新機遇。但中國資本市場目前仍處于“新興加轉軌”階段，發展過程中累積了一些深層次問題，如直接融資規模較小、直接融資內部存在一定程度的結構失衡等。因此，為了更好地適應經濟新常態，降低社會融資成本，需要加快提升直接融資比重，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用，推動實體經濟盡快走出“三期”疊加為特征的轉型期。
一、直接融資市場總體規模較小且結構失衡
近年來，我國資本市場呈現快速發展態勢，在一定程度上改善了直接融資與間接融資結構失衡的問題。但是，中國資本市場的總體規模仍相對較小、內部結構不平衡，服務實體經濟的能力有待提升。
（一）總體規模
從存量規模來看，截至2014年底，中國股票市場總市值37.26萬億元，全國債券市場托總管量35.32萬億元，銀行貸款余額86.79萬億元，直接融資存量規模比重僅45.5%，遠低于同時期境外主要經濟體60%的最低水平。比如，美國直接融資存量規模比重接近90%，印度為70%。再以證券化率（股票市場總市值/GDP）為例，2014年中國證券化率僅58%，而同期美國、韓國、印度與新加坡的證券化率分別高達160%、90%、168%與256%。
從增量規模來看，2014年，中國社會融資規�？傤~16.4萬億元，其中，以股票與債券為代表的直接融資2.8萬億元，占整個社會融資規模的比重僅為17.2%。從1990年至2014年的25年間，滬深證券市場股票融資總額6.2萬億元（上海市場3.8萬億元、深圳市場2.4萬億元），而僅僅2014年，中國金融機構人民幣貸款增加額就高達9.8萬億元，超過股票市場歷年籌資額總和。
（二）內部結構
中國直接融資市場還存在股債結構失衡、股市與債市內部結構失衡的問題。目前，交易所市場中的股票債券比例失衡，“股票大、債券小”的現象依然存在。以上海市場為例，截至2014年底，債券托管量2.29萬億元，托管量不及股票總市值的10%。
股票市場內部，在市場層次、上市公司行業結構以及投資者結構等方面存在失衡現象。在市場層次方面，近年來，在以主板、中小板、創業板以及新三板為重要組成部分的多層次股票市場結構中，部分市場層次同質化現象嚴重。比如，中小板與主板功能交叉重疊，板塊定位不明確；創業板和新三板都主要針對高科技創新型企業，兩個市場的定位也存在一定程度重合。同時，現有多層次市場更多地考慮傳統產業的發展和創新，缺少專門針對戰略性新興產業的市場定位。在行業結構方面，當前產能過剩及落后的傳統周期性行業仍在中國股票市場中占據主導地位。以工業、原材料、能源等為代表的傳統類行業公司總數占比接近50%，市值占比接近40%，而以醫療保健、信息技術和電信服務等代表的各類新興行業公司總數占比21%，市值占比僅16%。在投資者結構方面，中國股票市場自成立至今，一直是中小散戶等個人投資者占主體。雖然近年來管理層不斷加大培育機構投資者隊伍，逐漸形成了包括證券投資基金、社�；�、保險資金、企業年金、QFII和RQFII等在內的多元化、專業化機構投資者共同發展的格局，在一定程度上改善了投資者結構，但機構投資者規模仍然相對較小。以上海市場為例，截至2013年底，按自由流通市值計算，個人投資者持股市值比重55%，專業機構投資者僅占29%。
在債券市場內部，同樣存在市場結構、產品結構與投資者結構失衡問題。在市場結構方面，銀行間債券市場與交易所債券市場尚未完全實現互聯互通，交易所債券市場與銀行間債券市場結構失衡，目前，全國共有各類債券余額35.2萬億元，托管在交易所的債券余額僅占6.5%。在產品結構方面，債券產品不夠豐富，主要以國債、企業債與金融債為主，高收益債券、私募債券、資產證券化產品規模較小。在投資者結構方面，債券市場投資者結構過于單一，商業銀行為代表的金融機構占據主導地位。以國債市場為例，2000-2014年間，商業銀行的持債比重基本都在60%以上。單一的投資者結構使債券市場成為買方市場，發行背后的授信與反擔保無法形成信用利差，無法市場化定價，無法形成基準利率。而且，商業銀行購買債券，與貸款一樣同屬于銀行授信，只是授信方式不同，仍屬于間接融資，風險并未從銀行體系分散出去，導致銀行體系存在較高的系統風險。
二、經濟新常態為資本市場發展帶來歷史機遇
在經濟發展新常態、政治環境新生態與對外開放新格局下，中國正在大力實施“一帶一路”、京津冀協同發展和長江經濟帶建設三大國家戰略，以互聯互通引領不同區域優勢互補、要素聯動和共同發展，實現轉方式、調結構并駕齊驅，提質、增效相互促進。經濟發展的新常態、新增長點與新布局，為資本市場發展奠定了堅實的物質基礎，同時也給資本市場發展帶來了難得的歷史機遇。
（一）國民經濟結構戰略性調整持續驅動資本市場發展
新常態下，中國正在積極推進經濟結構戰略性調整，大力發展戰略性新興產業，著力增強創新驅動發展新動力(310328,基金吧)，培育新的經濟增長點。同時，積極鼓勵企業通過并購重組方式改造升級傳統制造業，加快淘汰低效率、過剩產能，穩步釋放舊產業的潛在增長活力，化解經濟風險，增強發展協調性，努力實現經濟平穩健康發展。
資本市場引導資源流動的聚集機制、促進技術轉化的創新機制、鼓勵創業投資的培育機制、實現優勝劣汰的篩選機制，在推動經濟轉型和新興產業發展過程中起著至關重要的作用。在資本市場上，企業投資價值主導資本流向，借助資本市場的價格信號，既可以迅速聚集大量資金，為調結構提供增量資金，又可以有效引導各種生產要素、經濟資源向核心區域和政策扶持區域集聚，形成深度融合、良性互動的協同效應，為促轉型拓展空間。
因此，在經濟轉型與產業升級過程中，特別是隨著股票發行注冊制改革的實施、資產證券化的擴容，以及多層次資本市場建設的縱向深化等改革紅利的逐步釋放，以股權融資為主要構成的直接融資有望步入快車道，資本市場在國民經濟中的地位與作用將穩步提升。
（二）國企混合所有制改革為資本市場發展注入新活力
目前，加快推進國有企業混合所有制改革，大力發展混合所有制經濟，優化國有經濟布局和結構是一項國家戰略。混合所有制經濟實現國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合，既利于國有資本放大功能，保值增值，提高競爭力，又利于各種資本取長補短，相互促進，共同發展。
資本市場作為優化市場要素配置以及企業投融資、并購重組的市場化平臺，有望成為混合所有制改革的主戰場。資本市場可以為混合所有制改革提供多種實現路徑，比如推動國有企業集團整體上市，推進競爭類國有企業上市，功能類、公共服務類國有企業競爭性業務資產上市，以及通過合資合作、戰略聯盟與各類所有制企業實施雙向聯合重組等。同時，資本市場為發展混合所有制提供了豐富的金融創新工具和特殊制度安排，比如股權激勵、員工持股、優先股等。
國有企業作為中國資本市場的重要組成部分，通過混合所有制改革，優化股權結構，提高經營效率，改善公司治理，提升市場價值，為資本市場新一輪發展注入強大的動力。
（三）中小企業、創新企業發展拓展資本市場成長空間
目前，中小企業是國民經濟的生力軍，占中國企業總數99%的中小企業，貢獻了50%的稅收，創造了60%的國內生產總值，完成了70%的創新成果，解決了80%的城鎮就業。但中小企業特別是小型微型企業融資難問題長期未能得到有效解決，中小企業缺乏創始股本或時間較長的債務融資，加之中小企業的經營不確定性和輕資產等特點，也使其難以獲得銀行信貸資金的充分支持。因此，需要依靠多層次資本市場，通過各種形式為中小微企業提供多樣化直接金融服務。
中國是世界上最大的工業國，但創新和創造能力不強，多在產業鏈低端從事生產，缺乏自主創新型企業，因此，需要實施創新驅動發展戰略，提高原始創新、集成創新和引進消化吸收再創新能力。在金融支持創新的各種途徑和方式中，資本市場具有天然的優勢。資本市場提供的風險共擔、利益共享機制，能夠推動各類資源向高新技術產業集聚，加速科技成果向現實生產力轉化，促進大眾創業、萬眾創新，提高國家創新能力，加快建設和完善國家創新體系和知識創新體系。
（四）居民金融資產結構調整為資本市場帶來巨額資金
改革開放以來，伴隨著經濟高速增長，中國居民收入水平大幅提高，但居民金融資產結構仍以儲蓄存款為主。2014年，中國各項存款余額接近120萬億元，居民儲蓄存款51萬億元。隨著人均收入水平的大幅提高，人民群眾需要一個功能全、效率高的財富管理平臺，而資本市場完全可以為其提供必要的財富管理功能。
當前，依法治國全面推進，政府信用有序退出，社會信用加速形成，金融市場“賣者盡責、買者自負”的契約精神和“誠實信用、謹慎勤勉”的信托文化有望真正確立。同時，人民群眾金融資產配置結構有望從單一的儲蓄存款為主調整為儲蓄、證券、保險、信托等多元化結構，巨額財富管理需求下的金融資產配置結構調整會直接或間接給資本市場帶來巨額資金。巨額財富的管理需要更多的風險管理工具與產品，這對資本市場從產品、機制創新與優化方面豐富風險管理工具提出了更高要求，同時也給資本市場創新發展打開了新的空間。
（五）社會養老保障體系完善為資本市場帶來長期資金
目前，中國人口老齡化程度日益提升，2020年中國65歲以上的人口將占到全體人口的12%。但中國社會保障和養老體系建設未能及時跟進，由于投資渠道狹窄、體制建設落后等原因，社保資金、企業年金等長期資金面臨著保值增值的巨大壓力，養老保險的收入與支出缺口越來越大。
為了應對未來的養老支出，必須在確保社保資金安全基礎上提高投資回報水平。境外實踐經驗表明，隨著養老保障體系建設的改革完善，以社保資金為代表的長期資金平穩有序進入資本市場，將給市場注入源源不斷的長期增量資金。長期資金與資本市場之間能夠形成一種良性互動，既實現長期資金保值增值，分享經濟增長的豐碩成果，又優化投資者結構，促進資本市場平穩發展。
因此，隨著中國社會養老保障體系的完善，社保資金保值增值的需求會給資本市場帶來巨額的長期資金，堅持集中運營、多元投資、專業管理、價值投資與長期投資，可以有效分散社保資金的投資風險，大幅提升投資回報水平。
（六）地方政府債務規范拓展交易所債券市場發展空間
近期，中央對地方政府性債務進行清理甄別，允許地方依法適度舉債，從舉債主體、舉債方式、舉債規模、舉債程序等方面加以規范。地方政府債務只能通過政府及其部門采取政府債券方式舉借，剝離融資平臺公司政府融資功能。
在地方政府債務管理新框架下，地方政府債發行規模將大幅增長，同時存量地方政府性債務將通過發行地方政府債進行置換，地方政府債將成為同國債、政策性金融債并列的主流債券品種。在境外市場，個人投資者是市政債券的主要持有人，以個人投資者為主的交易所債券市場可以為地方政府債券提供更加便捷的發行與流通渠道。根據最新修訂實施的《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債券發行主體從上市公司擴大到非上市公司，市政債券可以納入到公司債券范疇，這也為交易所債券市場發展打開了新的空間。
三、直接融資市場服務實體經濟的主要抓手
為深入貫徹黨的十八屆三中全會與新“國九條”的相關精神，加快提升直接融資比重，降低融資成本，需要著力建設多渠道、廣覆蓋、嚴監管、高效率的股票市場，以及監管統一、產品豐富、市場聯通、運作高效的債券市場，有效提升直接融資市場服務實體經濟的能力。
（一）股票市場
第一，完善多層次股票市場結構。按照新“國九條”中“增加證券交易所市場內部層次”的精神，在現有多層次股票市場中增設全新板塊——新興板。通過市場內部自然分層，服務不同規模和發展階段企業的融資需求，解決股票市場增量規模小和市場層次失衡問題。
新興板不同于現有的創業板，主要有以下三大鮮明特點。一是產業集聚。主要服務那些能夠改變傳統經濟運行方式，對中國經濟持續穩健增長具有重大戰略意義的新興產業企業，意在形成產業集聚和市場聚焦。二是定位明確。重在服務已跨越創業期、進入快速成長階段、規模較大的新興企業。三是包容性強。適應戰略性新興產業企業在商業模式、盈利模式、組織架構、公司治理等方面的獨特性，在上市條件、交易機制、監管制度等方面做出差異化安排。適當淡化當期盈利能力要求，通過設定資產、盈利、現金流、預計市值等多項可選擇性上市條件等方式，形成更突出新興產業公司遠期成長性和創新能力的多元化上市機制。
第二，推進新股發行注冊制改革。為了更好地滿足不同類型、不同成長階段企業的投融資需求，需要加快推進股票發行注冊制改革，在充分考慮不同企業發展規律和收益風險特征的基礎上，完善上市條件，形成差異化的上市機制安排，提升股票市場全面服務不同類型企業的能力。
一是適當淡化當期盈利能力要求。通過設定資產、盈利、現金流、預計市值等多項可選擇性上市條件等方式，形成多元化上市機制。同時，針對不同類型的上市公司發展情況和實際需求，引入多套財務指標組合，使有較強盈利能力、較大發展潛力或全新商業模式的企業都可進行上市融資，從而降低企業融資成本，推動企業快速發展。二是增強對差異化股權結構企業上市的包容性。包括在一定條件下將公司員工持股集合視同特定單一對象，在同股同權原則下，允許通過股東之間表決權自愿讓與方式，授予創始人股東更大決策權等。
第三，完善并購重組和退市機制。一是建立企業重組兼并的快速審批通道。在并購重組有關行政審核中，對以產業整合和戰略發展為目的的并購重組，進一步放松在股份支付方式、風險管理機制、評估定價安排等方面管制，同時在稅收安排方面予以針對性支持，真正發揮并購重組在上市公司產業轉型升級中資源整合和杠桿撬動作用。二是完善上市公司的退市機制。根據國家產業政策，探索對上市公司退市機制進行針對性完善，實現對因產能落后缺乏持續經營能力的上市公司逐步退市，在促進市場資源向新興產業流動的同時，也對傳統產業上市公司形成盡快轉型升級的倒逼壓力，在股票市場真正建立起對上市公司落后產能整合一批，淘汰一批的資源配置機制。
第四，吸引長期資金多渠道入市。一是加快推動基本養老金、住房公積金等長期資金管理條例修訂。大力吸引以基本養老金、住房公積金等為代表的長期資金進入股票市場，發展壯大專業機構投資者隊伍，促進股票市場穩定，避免市場出現大起大落。同時，積極協調完善養老金等長期資金投資股票市場的相關稅收優惠政策，為機構投資者健康發展創造良好的外部條件。二是進一步放開投資主體和投資范圍。一方面，進一步擴大現有機構投資者的規模，大力推動基金公司向現代資產管理機構轉型，允許符合條件的商業銀行、證券公司、保險公司、私募基金等各類財富管理機構從事公募基金業務；另一方面，鼓勵社會保險基金、企業年金、職業年金、商業保險資金等機構投資者逐步擴大股票市場投資范圍和規模，同時積極推動境外養老金、指數基金、慈善基金、主權基金等長期資金進一步投資中國股票市場，擴大QFII和RQFII的規模和額度。
（二）債券市場
第一，切實建立集中統一的監管體制。一是依法監管。明確《證券法》作為債券市場基礎法律的地位，依照《債券法》對全國公司債券市場實行集中統一監督管理。將債券發行、交易、托管、結算等市場活動和承銷、經紀、評級等中介服務統一納入《證券法》的規范范疇。二是明確職能。按照同一件事由一個部門負責的原則優化職能配置，由中編辦明確債券市場的主監管部門，依法對債券市場實施功能監管，并建立信息共享、溝通便捷、職責明確的協調配合機制。三是統一規則。在《證券法》框架下，統一債券市場準入條件、信息披露標準、資信評級要求、投資者適當性制度和投資者保護制度等各項監管規則，實現同類行為遵循同一規范，具體可通過制定國務院條例或主監管機構的部門規章來落實。
第二，深化推進債券市場互聯互通。一是建立統一互聯的交易平臺。充分發揮銀行間市場和交易所市場的各自優勢，對產品交易、投資者和結算互通進行有效的整合，共同構成中國債券市場的有機整體，順應國際市場上債券交易集中化和場內場外市場融合化的趨勢。二是創建多層次市場結構。在統一互聯的債券市場，通過報價、詢價交易在內的靈活的差異化交易機制，根據不同的交易者類型，建設包括交易商間的市場、客戶與客戶之間的市場等多層次的市場結構。整合證監系統內債券市場資源，完善市場機制，大力發展證券交易所機構間債券市場。
第三，創新發展債券市場產品品種。一是大力發展資產證券化產品，盤活金融資產和企業資產存量。著力建設交易所信貸資產證券化市場，完善中債登與交易所的技術系統對接工作，鼓勵證券公司和各類投資者參與交易所市場的信貸資產化產品交易。解決企業資產和信貸資產證券化的統籌發展問題，推動證券公司以專項資產管理計劃發行的企業資產支持證券到銀行間市場交易。同時，建立資產抵質押登記變更和債券變更通知的批量處理機制。進一步明確資產證券化產品的證券屬性，積極推進《證券法》中與資產證券化產品相關的法律條文的增補和完善。
二是探索發展市政債券，為城鎮化建設提供規范透明的融資渠道。在城鎮化進程中，將基礎設施和公益事業劃分為經營性、半經營性和非經營性三類。經營性企業投融資應完全推向市場，發行普通公司債；半經營性企業融資可通過市政債獲得地方財政支持，但政府不干預企業日常經營；非經營性項目融資可發行以地方政府信用為基礎的地方政府債，納入政府債券管理范疇。
三是大力發展可交換債，盤活國有股權存量。境內國有控股上市公司比例較高，國有股東發行可交換債，有助于盤活現有國有股權存量，緩解財政困難，推動資本市場發展，是一舉多得的金融創新。
四是發展減記債、永續債、強制轉換債等創新品種，為商業銀行提供新型資本管理工具。根據巴塞爾協議III和中國關于銀行資本管理的新規定，商業銀行在未來幾年補充資本的壓力較大，借助減記債、永續債、強制轉換債等債券工具，有助于商業銀行靈活進行資本管理。
第四，擴大提升債券市場對外開放。通過允許境外企業發行人民幣債券，引進更多的境外投資機構參與中國市場債券交易推動資本市場對外開放進程，實現中國債券市場與國際慣例接軌，擴大中國債券市場國際影響力，使中國債券市場成為國內外投資者資產的重要場所和人民幣國際化的堅強后盾。
（來源：中國證券報）
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